Saylor 对阵 Mallers：Strategy mNAV与比特币稀释争论

发布于: 2026-06-11 12:33:46 |

在 BTC Prague 上，Strategy（MSTR）高管 Michael Saylor 与 Strike 及 Twenty One Capital（XXI）CEO Jack Mallers 再次就“比特币金库”结构的估值方式展开争论。讨论焦点是 Strategy 的 multiple-to-net asset value（Strategy mNAV），以及与近期股权相关操作是否构成稀释。Mallers 质疑 Saylor 对 Strategy mNAV 的口径，特别是是否应将“价外”证券计入其中。按约 115 美元的股价，Strategy 约有 67 亿美元的可转债处于价外状态，预期不会转成现有股价下的股权。 Saylor 表示，Strategy mNAV 可以用普通股权益、优先股权益以及可转债的名义价值来计算。但他强调，Strategy mNAV 只是其中一种估值视角。投资者也可以采用“每股总资产”或“每股净资产”等框架，必要时可能不纳入优先股或可转债。他认为，当债务和优先股在整体资产中占比不高时，这种差异影响会相对较小。在“稀释”问题上，Saylor 认为以现金发行股权并非天然稀释，因为股东会得到有形对价——现金或比特币。他并将增资与资产负债表走强、资本基础扩大以及信用能力提升联系起来，并举例称其最近约增加 1 亿美元的美元储备，带动总额至约 10 亿美元。对交易者而言，核心在于“Strategy mNAV”的口径仍存在分歧，而对比特币持仓、资本结构复杂度以及“潜在稀释风险”的市场叙事，可能会随情绪快速变化。

中性

这是一场围绕估值与资本结构的争论，而非协议更新或直接冲击比特币资金流的事件。因此市场影响更可能体现为“情绪驱动+再定价”的混合效应，而非单向冲击。短期内，对“Strategy mNAV”口径的分歧可能放大 MSTR 周边波动：交易者会在不同假设下为同一资产负债表重新定价（例如是否计入可转债与优先股）。在以加密金库为支撑的权益标的中，类似的“估值框架争夺”往往会造成阶段性错配，价格可能因标题驱动解读而出现短暂过度反应。长期来看，Saylor 的核心观点——用现金/比特币换取股权并非天然稀释——强化了“资产负债表增强”的叙事。如果投资者继续将 Strategy mNAV 视为可在多种视角间切换的指标（如每股总资产 vs 每股净资产），该公司可能维持对长期资金的可信度。但若比特币上行、或可转结构更接近“价内”，市场又可能重新核算稀释含义，从而提升不确定性。综合判断：对加密市场整体稳定性的系统性影响有限，但在 MSTR 相关交易上，短期仍可能出现估值框架套利带来的波动。